του Δρ. Δημητρίου Καμπούρη

  1. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ

Είναι αλήθεια ότι πολύ «μελάνι έχει χυθεί» και πολλά έχουν γραφτεί για την αξία της επιχείρησης. Στη βιβλιογραφία συναντάμε μια σειρά από τεχνικές και μεθόδους των οποίων η εφαρμογή τις περισσότερες φορές δεν είναι απλή και τα παραγόμενα αποτελέσματα συχνά επιδέχονται κριτικές και δεν είναι λίγες οι φορές που αμφισβητούνται. Στο άρθρο αυτό θα παρουσιάσουμε τη μέθοδο της οικονομικής προστιθέμενης αξίας (Economic Value Added- EVA), μία μέθοδο που όπως θα διαπιστώσουμε στη συνέχεια, έχει ουσιαστικές διαφορές σε σχέση με τις άλλες τεχνικές.

Από πλευράς δομής και περιεχομένου και στα πλαίσια μιας όσο το δυνατόν ολοκληρωμένης παρουσίασης στο άρθρο αυτό αναφερόμαστε:

 

  • Στο εννοιολογικό περιεχόμενο της μεθόδου της Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας
  • Στη σχέση της περιουσίας της επιχείρησης και της αξίας της επιχείρησης
  • Στο ρόλο του χρηματοοικονομικού επιστήμονα
  • Στην πρακτική προσέγγιση της μεθόδου της  Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας

 

Η τεχνική της μέτρησης της οικονομικής προστιθέμενης αξίας με ένα παράδειγμα βοηθά τον αναγνώστη να κατανοήσει τον τρόπο με τον οποίο δημιουργείται η αξία στην επιχείρηση.

 

  1. ΤΟ ΕΝΝΟΙΟΛΟΓΙΚΟ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΟ ΤΗΣ ΜΕΘΟΔΟΥ

Ευθύς εξ΄αρχής θα πρέπει να σημειώσουμε ότι η μέθοδος της Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας (E.V.A) αποτελεί ένα από τα κριτήρια αξιολόγησης των επιδόσεων μίας επιχείρησης. Η αξιολόγηση της επιχείρησης με βάση τη μέθοδο αυτή δεν περιορίζεται στα αποτελέσματα χρήσης (λογιστικό κέρδος). Για τη μέθοδο E.V.A το κέρδος προσδιορίζεται όταν από τις πωλήσεις (έσοδα) αφαιρούνται το κόστος, τα λειτουργικά έξοδα αλλά και το κόστος κεφαλαίου. Η προσθήκη του κόστους κεφαλαίου είναι το στοιχεί που διαφοροποιεί τη μέθοδο της Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας σε σχέση με τις άλλες τεχνικές αξιολόγησης.

Από λογιστικής πλευράς θα λέγαμε ότι η Οικονομική Προστιθέμενη Αξία προκύπτει αν από το λειτουργικό κέρδος της επιχείρησης αφαιρέσουμε το κόστος ευκαιρίας του επενδυμένου κεφαλαίου. Από χρηματοοικονομικής άποψης θα λέγαμε δημιουργεί την προστιθέμενη αξία όταν το ποσοστό απόδοσης του επενδυμένου κεφαλαίου είναι μεγαλύτερο του κόστους κεφαλαίου.

Η μέθοδος της Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας χρησιμοποιείται ή καλύτερα πρέπει να χρησιμοποιείται κι από την ίδια την επιχείρηση διότι εάν ικανοποιείται αποκλειστικά από τα λογιστικά κέρδη βρίσκεται σε διαρκή πλάνη.

Το ενδιαφέρον βέβαια για τη δημιουργία της προστιθέμενης αξίας στην επιχείρησης δεν περιορίζεται μόνο στη Διοίκηση της επιχείρησης αλλά υπάρχει και ενδιαφέρον από τρίτους, όπως αναλυτές, επιστήμονες, επενδυτές.

Οι προσδιοριστικοί παράγοντες της οικονομικής προστιθέμενης αξίας ουσιαστικά είναι οι παράμετροι που συνθέτουν τη μεθοδολογία και μεταξύ αυτών είναι:

-τα λειτουργικά κέρδη

-το ύψος των επενδυθέντων κεφαλαίων

-το κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης

Πριν παρουσιάσουμε ένα σχετικό παράδειγμα εφαρμογής της μεθόδου, θα αναφερθούμε στη συνέχεια στην περιουσιακή αξία της επιχείρησης όπως επίσης και στο ρόλο του χρηματοοικονομικού επιστήμονα στη διαδικασία αξιολόγησης και αποτίμησης της επιχείρησης.

  1. Η ΠΕΡΙΟΥΣΙΑ ΚΑΙ Η ΑΞΙΑ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ

Ως γνωστό, η περιουσιακή συγκρότηση μιας επιχείρησης παρουσιάζεται στον ισολογισμό της. Στο ερώτημα κατά πόσο ένας ισολογισμός που μας δίνει την περιουσιακή συγκρότηση της επιχείρησης συνδέεται άμεσα και με την αξία της επιχείρησης, η απάντηση στην φάση αυτή είναι κατηγορηματικά όχι. 

Από χρηματοοικονομικής άποψης, ένας ισολογισμός μας δίνει το σύνολο των επενδυτικών και χρηματοδοτικών αποφάσεων. Επενδυτικές αποφάσεις αποτελούν το σύνολο περιουσιακών στοιχείων του ενεργητικού, ενώ χρηματοδοτικές αποφάσεις είναι το σύνολο του παθητικού συμπεριλαμβανομένων και των ιδίων κεφαλαίων.

Από το γεγονός ότι ο ισολογισμός της επιχείρησης παρουσιάζει την περιουσιακή κατάσταση της επιχείρησης σε δεδομένη στιγμή, θα μπορούσαμε να τον χαρακτηρίσουμε «στατικό». Η περιουσιακή κατάσταση( ισολογισμός) αποτελείται από μία σειρά αξιών(επιμέρους λογαριασμοί του ισολογισμού) που απέχουν από την πραγματική αξία αυτών, δεδομένου ότι αντιπροσωπεύουν το κόστος κτήσεως-ιστορικό κόστος- η δε αξία ρευστοποίησης αυτών είναι κατά κανόνα διαφορετική από εκείνη που εκφράζεται στον ισολογισμό.

Δεν είναι λίγοι εκείνοι σήμερα που υποστηρίζουν ότι η περιουσιακή συγκρότηση της επιχείρησης, όπως αυτή απεικονίζεται στον ισολογισμό, είναι ψευδής και αυτό διότι η «κλασσική Λογιστική» αδυνατεί να μας δώσει την πραγματική εικόνα της επιχείρησης. Σε περιόδους πληθωρισμού η κλασσική Λογιστική μας δίνει εικονικά κέρδη. Μόνο η εφαρμογή μίας τιμαριθμικής Λογιστικής είναι εκείνη που μας δίνει ακριβέστερη εικόνα για την αξία της περιουσίας της επιχείρησης. Η αξία όμως της περιουσίας της επιχείρησης σε καμία περίπτωση δεν ταυτίζεται κα με την αξία της επιχείρησης, όταν βέβαια αυτή συνδεθεί και με τις επιδόσεις. 

Αν λάβουμε υπόψη το γεγονός ότι στο παθητικό της επιχείρησης περιλαμβάνονται οι υποχρεώσεις της επιχείρησης εκτός του συνόλου των ιδίων κεφαλαίων, θα λέγαμε στην φάση αυτή ότι η καθαρή περιουσία της επιχείρησης δίνεται από την παρακάτω σχέση:

 Σύνολο ενεργητικού-Ξένα κεφάλαια =

Καθαρή περιουσία ή καθαρή θέση της επιχείρησης

Δεν είναι όμως σπάνιες οι φορές που μερικά περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης δεν είναι συνδεδεμένα με την φύση των δραστηριοτήτων της επιχείρησης. Μέσα όμως στα πλαίσια προσδιορισμού της αξίας, θα πρέπει να γίνει διαχωρισμός των περιουσιακών στοιχείων. Έτσι, τα περιουσιακά στοιχεία μιας επιχείρησης διακρίνονται σε λειτουργικά και μη λειτουργικά στοιχεία.

Λειτουργικά στοιχεία είναι εκείνα τα στοιχεία που συνδέονται άμεσα με την άσκηση των δραστηριοτήτων της επιχείρησης και είναι απαραίτητα για την επίτευξη των στόχων. Μη λειτουργικά στοιχεία είναι αντίθετα εκείνα τα στοιχεία, τα οποία δεν σχετίζονται με τη δραστηριότητα της επιχείρησης. 

Μία άλλη διάκριση γίνεται σε ότι αφορά τις υποχρεώσεις και τις απαιτήσεις, οι οποίες διακρίνονται σε οργανικές και μη οργανικές(ανόργανες). Στην περίπτωση αυτή οι οργανικές είναι αυτές που διαμορφώνονται με βάση το παραγωγικό-εμπορικό κύκλωμα της επιχείρησης, ενώ μη οργανικές ή ανόργανες είναι αυτές που δεν σχετίζονται με τη δραστηριότητα της επιχείρησης.

Σε κάθε περίπτωση, για τη μέθοδο της Ο.Π.Α το πάγιο ενεργητικό και οι ανάγκες κεφαλαίου κινήσεως (Α.Κ.Κ) όπως θα αναφερθούμε στη συνέχεια είναι επενδύσεις και υπό την έννοια αυτή έχουν ένα προσδοκώμενο ποσοστό απόδοσης.

Από την άλλη πλευρά, το σύνολο του παθητικού αποτελεί τις πηγές χρηματοδότησης της επιχείρησης και φυσικά χρήση των πηγών αυτών έχει ένα κόστος και το κόστος αυτό είναι το σταθμικό κόστος κεφαλαίου.

 

  1. Ο ΡΟΛΟΣ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΕΠΙΣΤΗΜΟΝΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΚΑΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ

Είναι αλήθεια ότι στο πρόβλημα της αποτίμησης της αξίας μίας επιχείρησης αναφύεται μία σειρά από προβλήματα που σχετίζονται με τεχνοοικονομικά, λογιστικά, νομικά και φορολογικά θέματα και κυρίως χρηματοοικονομικά. 

Σε ότι αφορά τα τεχνικά θέματα και ειδικότερα για την φύση και την κατάσταση των κτιρίων και του μηχανολογικού εξοπλισμού όπως και ειδικότερων εγκαταστάσεων της παραγωγής, θα πρέπει να έχουμε αντίστοιχη τεχνική έκθεση για την παραγωγική ικανότητα, τον εξοπλισμό όπως και για την ωφέλιμη ζωή των μηχανημάτων. 

Τα νομικά θέματα αφορούν την εξέταση του θεσμικού πλαισίου, τις διαδικασίες που θα πρέπει να ακολουθηθούν εκ μέρους των ενδιαφερομένων μερών όπως και στην τελική κατάληξη της εξαγοράς ή συγχώνευσης, η οποία σε τελική ανάλυση θα πρέπει να λάβει τον μανδύα ενός ιδιωτικού συμφωνητικού.

Μία σειρά θεμάτων που σχετίζονται άμεσα με τον προσδιορισμό της αξίας της επιχείρησης θα πρέπει να τη χειρίζεται ένας χρηματοοικονομικός επιστήμων σε θέματα επιχειρήσεων και όχι σε θέματα κεφαλαιαγοράς. Η παρουσία του χρηματοοικονομικού συμβούλου στην αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης εκφράζεται με την σύνταξη από μέρους του ειδικής μελέτης αξιολόγησης και αποτίμησης της αξίας της επιχείρησης. Εξυπακούεται ότι κατά την φάση της σύνταξης της μελέτης όχι μόνο θα λάβει υπόψη την τεχνική έκθεση του μηχανικού για την κατάσταση των μηχανολογικών εγκαταστάσεων αλλά θα έχει και τη βοήθεια του νομικού συμβούλου για διάφορα νομικά θέματα, προκειμένου να μη δημιουργηθούν προβλήματα αμφισβητήσεων.

Η άποψη μας για τον πρωτεύοντα ρόλο που θα πρέπει να έχει ένας χρηματοοικονομικός επιστήμων στην φάση μιας αποτίμησης της επιχείρησης πηγάζει από το γεγονός ότι απαιτείται βαθιά μελέτη όλων των χρηματοοικονομικών καταστάσεων της επιχείρησης, επεξεργασία και ανάλυση αυτών, γνώσεις των επενδυτικών αποφάσεων και των τεχνικών μεθόδων αξιολόγησης. 

Βασική όμως προϋπόθεση είναι η επιχείρηση να παράγει πλούτο, να δημιουργεί αξία. Αυτό απαντά η μέθοδος Ο.Π.Α κατά τη φάση της αξιολόγησης η οποία αποτελεί τμήμα της γενικότερης μελέτης της αποτίμησης της επιχείρησης.

  1. ΠΡΑΚΤΙΚΗ ΕΦΑΡΜΟΓΗ ΤΗΕ ΜΕΘΟΔΟΥ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗΣ ΑΞΙΑΣ

Οι μεταβλητές που χρησιμοποιούνται για τον προσδιορισμό της οικονομικής προστιθέμενης αξίας και ειδικότερα το εννοιολογικό και η σημασία που έχουν είναι οι εξής:

 

  • Πωλήσεις: Ο όγκος των πωλήσεων (κύκλος εργασιών) δεν αποτελεί προσδιοριστικό παράγοντα για τη διαμόρφωση της Ο.Π.Α όσο τα καθαρά λειτουργικά κέρδη
  • Καθαρά λειτουργικά κέρδη: Τα καθαρά λειτουργικά κέρδη προσδιορίζονται αν από τα λειτουργικά κέρδη αφαιρέσουμε το φόρο που αναλογεί στα λειτουργικά κέρδη
  • Καθαρό πάγιο: Είναι το σύνολο των παγίων μείον τις σωρευμένες αποσβέσεις
  • Ανάγκες κεφαλαίου κινήσεως (Α.Κ.Κ): Οι ανάγκες κεφαλαίου κινήσεως δίνονται από τη σχέση (αποθέματα+απαιτήσεις)-(πιστωτές+προμηθευτές)
  • Κόστος κεφαλαίου: Είναι το σταθμικό κόστος των πηγών χρηματοδότησης (ιδίων +ξένων κεφαλαίων)

 

 

  1. ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ

Στο σχετικό πίνακα παρουσιάζεται ο προσδιορισμός της Ο.Π.Α για δύο επιχειρήσεις Α και Β με βάση τα διαθέσιμα στοιχεία των δύο επιχειρήσεων. Από την ανάγνωση του σχετικού πίνακα φαίνεται ότι και οι δύο επιχειρήσεις παρουσιάζουν ικανοποιητικό λειτουργικό περιθώριο κέρδους Α=11,25%  Β=8%.

Η επιχείρηση Α παρά το χαμηλότερο κύκλο εργασιών παρουσιάζει μεγαλύτερο ύψος επενδυτικών δαπανών (καθαρό πάγιο συν Α.Κ.Κ).

 

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ
ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΜΟΣ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗΣ ΑΞΙΑΣ
ΔΕΔΟΜΕΝΑ ΔΥΟ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ (Α& Β)
Α/Α ΜΕΓΕΘΗ (σε χιλ.€) Α Β
1. Πωλήσεις 8.000 9.000
2. Κέρδη προ τόκων και φόρων 900 720
3. Λειτουργικό περιθώριο κέρδους(3=2/1) 11,50% 8%
4. Φόρος που αναλογεί στα κέρδη (2×30%) 270 216
5. Καθαρά λειτουργικά κέρδη μετά από φόρους (2-4) 630 504
6. Καθαρό πάγιο 6.000 5.000
7. Ανάγκες κεφαλαίου κινήσεως (Α.Κ.Κ) 1.500 2.000
8. Συνολικές επενδύσεις (πάγιο+Α.Κ.Κ.) 7.500 7.000
9. Κόστος κεφαλαίου 6% 8%
10. Απόδοση επενδυθέντων κεφαλαίων (9=5/8) 8,4 7,2
11. Διαφορά απόδοσης και κόστος κεφαλαίου (10-9) 2,40% -0,80%
12. Ο.Π.Α (8×11) 180 -56

 

Παρατηρούμε ότι η (Α) επιχείρηση υπερέχει από τη (Β) στο θέμα του κόστους κεφαλαίου 6% έναντι8%. Υπενθυμίζουμε ότι το κόστος κεφαλαίου είναι ο σταθμισμένος μέσος του κόστους των πηγών χρηματοδότησης της επιχείρησης ιδίων και ξένων. Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι το κόστος ευκαιρίας. Η διαφορά μεταξύ του ποσοστού απόδοσης των επενδυθέντων κεφαλαίων και του κόστους κεφαλαίου για τις δύο επιχειρήσεις μας δίνει τα παρακάτω αποτελέσματα:

Α=2,4%

Β=-0,8%

Οικονομική προστιθέμενη αξία (Ο.Π.Α) που προκύπτει είναι:

Α=180χιλ.€

Β=-56χιλ.€

Συμπερασματικά, η Α παράγει Ο.Π.Α θετική που φθάνει στις 180.000€ ενώ η επιχείρηση (Β) αντίθετα δεν παράγει Ο.Π.Α, και μάλιστα αρνητική αξία (υποαξία).

 

7.Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗ ΑΞΙΑ (Ο.Π.Α) ΚΑΙ Η ΔΙΟΙΚΗΣΗ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ

Με το σκεπτικό ότι ένας από τους βασικούς στόχους της επιχείρησης είναι η μεγιστοποίηση της αξίας, η μέθοδος της οικονομικής προστιθέμενης αξίας (Ο.Π.Α) είναι το σημαντικό εργαλείο στη Διοίκηση της επιχείρησης για την επίτευξη του στόχου αυτού.

Η επίτευξη του στόχου αυτού έχει να κάνει από μία σειρά από παρεμβάσεις και ενέργειες της Διοίκησης της επιχείρησης που θέτουν υπό έλεγχο όλες τις μεταβλητές παραμέτρους που συνθέτουν τη μεθοδολογία της Ο.Π.Α.

Από τις παραμέτρους αυτές, αν εξαιρέσουμε το ύψος των λειτουργικών κερδών που αποτελούν τμήμα του επιχειρησιακού σχεδιασμού και συγκεκριμένα του προϋπολογισμού, οι άλλες παράμετροι εντάσσονται στη σφαίρα των επενδυτικών και χρηματοδοτικών αποφάσεων. Έτσι έχουμε να παρατηρήσουμε:

 

  • Ύψος επενδύσεων: Το είδος και το ύψος των επενδύσεων απαιτεί να εφαρμοσθούν οι τεχνικές αξιολόγησης των επενδύσεων όπως π.χ. η μέθοδος της Καθαράς Παρούσας Αξίας, του I.R.R.,κλπ.
  • Αποθέματα-Απαιτήσεις: Τα βασικά μεγέθη των Αναγκών σε κεφάλαια κινήσεως (ΑΚ.Κ.) και με το δεδομένο ότι έχουμε δέσμευση πόρων αποτελούν υπό την ευρεία έννοια του όρου επενδύσεις και έτσι πρέπει να αντιμετωπίζονται.
  • Προμηθευτές: Οι προμηθευτές αποτελούν πηγή χρηματοδότησης για την επιχείρηση και κατά συνέπεια έχουν ένα κόστος που επηρεάζει τη διαμόρφωση του μέσου σταθμικού κόστους κεφαλαίου.
  • Τραπεζικός δανεισμός: Ο μακροχρόνιος τραπεζικός δανεισμός χρησιμοποιείται αποκλειστικά για τη χρηματοδότηση των επενδύσεων και συνεπώς εξετάζεται στα πλαίσια της αξιολόγησης των επενδύσεων. Ο βραχυχρόνιος τραπεζικός δανεισμός καλύπτει Ανάγκες κεφαλαίου κινήσεως (Α.Κ.Κ). Με δεδομένη την πολιτική αποθεμάτων και την πιστωτική πολιτική, οι ανάγκες κεφαλαίου κινήσεως ως ποσοστό των πωλήσεων πρέπει να είναι σταθερές.

 

 

  1. ΕΝΤΑΞΗ ΤΗΣ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΣΤΗ ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑ ΤΟΥ ΟΛΟΚΛΗΡΩΜΕΝΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΙΣΜΟΥ

Η εφαρμογή από μέρους της επιχείρησης ενός συστήματος ολοκληρωμένου χρηματοοικονομικού προγραμματισμού έχει ως αποτέλεσμα να δημιουργούνται οι προϋποθέσεις και συνθήκες για την εφαρμογή της μεθόδου της Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας ως και η Διοίκηση της αξίας της επιχείρησης.

Το ολοκληρωμένο σύστημα του χρηματοοικονομικού προγραμματισμού το οποίο περιλαμβάνει μια σειρά από επιμέρους προϋπολογισμούς οι οποίοι έχουν αφετηρία τον αρχικό ισολογισμό του προηγούμενου έτους και τον προβλεπόμενο ισολογισμό (pro forma ισολογισμός). Με τον τρόπο αυτό γίνεται δυνατός ο προσδιορισμός όλων των μεταβλητών απολογιστικά και προϋπολογιστικά. Επομένως, από τη Διοίκηση της επιχείρησης μπορεί να τεθεί ο στόχος της Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας και πώς μπορεί να την επηρεάσει.

 

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ

Στο άρθρο αυτό παρουσιάσαμε τη μέθοδο αποτίμησης της προστιθέμενης αξίας της επιχείρησης. Με άλλα λόγια με έναν τρόπο απλό απαντήσαμε στο ερώτημα πότε μία επιχείρηση παράγει αξία, πλούτο.

Η απάντηση στο ερώτημα αυτό δεν είναι η απάντηση πόσο αξίζει μία επιχείρηση, η απάντηση είναι ένα αξιολογικό κριτήριο για την επιχείρηση, δηλαδή αν η επιχείρηση διαθέτει την ικανότητα να παράγει κέρδη.

Αποφύγαμε τους μαθηματικούς τύπους και τις αλγεβρικές σχέσεις που αφορούν κυρίως στον προσδιορισμό του κόστους κεφαλαίου. Η απλουστευμένη παρουσίαση οφείλεται και στο γεγονός ότι το άρθρο αυτό απευθύνεται σε επιχειρηματίες και στελέχη επιχειρήσεων που δεν είναι εξοικειωμένοι με την χρηματοοικονομική επιστήμη.